Le paradoxe monétaire tunisien : une monétisation en trompe-l'œil

Quand la hausse du taux de monétisation (M3/PIB) masque une préférence croissante pour les espèces : lecture croisée avec le taux de fiduciarisation (billets et monnaie/M3), et éclairage comparatif — Maroc, Égypte et économies avancées. Données : Banque Centrale de Tunisie (2014, 2021–2025, juin 2026) ; Banque mondiale ; Bank Al-Maghrib ; Banque centrale d'Égypte ; BCE ; Federal Reserve. 1. Introduction La lecture de deux ratios monétaires suffit souvent à résumer la trajectoire financière d'un pays : le taux de monétisation de l'économie, qui rapporte la masse monétaire M3 au PIB, et le taux de fiduciarisation, qui mesure la part des billets et pièces au sein de cette même masse monétaire. Le premier renseigne sur la profondeur financière de l'économie ; le second, souvent qualifié de taux de préférence pour les espèces, renseigne sur la manière dont cette monnaie est détenue — au sein du système bancaire ou en dehors de lui. Sur la période 2021–2025, la Tunisie a connu une hausse conjointe et significative de ces deux indicateurs : le taux de monétisation est passé de 77,0% à 85,1%, tandis que le taux de fiduciarisation a progressé de 17,0% à 18,3%, pour atteindre 19,2% à fin juin 2026. Cette double hausse n'est pas anodine : elle signifie que l'économie tunisienne se monétise plus vite que sa richesse ne croît, et que, dans le même temps, une part croissante de cette monnaie échappe au circuit bancaire. Cette note propose une lecture économique de cette dynamique, avant de la replacer dans un contexte régional et international. 2. Deux indicateurs, deux lectures de la structure monétaire 2.1. Le taux de monétisation (M3/PIB) : la profondeur financière Le taux de monétisation rapporte un stock (la masse monétaire M3, mesurée à une date donnée) à un flux annuel (le PIB nominal). Il mesure le poids de la monnaie en circulation dans l'économie et sert, au niveau international, de proxy standard du degré de développement financier ou de « profondeur financière » (financial depth). Un ratio élevé et croissant traduit en principe un approfondissement du système financier : hausse de l'épargne financière, élargissement de l'intermédiation bancaire, confiance accrue dans la monnaie nationale. Ce diagnostic positif doit toutefois être nuancé lorsque la hausse du ratio provient d'une masse monétaire qui croît nettement plus vite que le PIB réel. Dans ce cas, l'économie n'absorbe pas la totalité de la liquidité créée sous forme de production supplémentaire, ce qui peut annoncer des tensions inflationnistes, une création monétaire liée au financement du déficit public, ou une accumulation d'épargne de précaution plutôt qu'un financement de l'investissement productif. 2.2. Le taux de fiduciarisation (currency ratio) : la préférence pour les espèces Le taux de fiduciarisation, ou currency ratio, rapporte les billets et pièces en circulation à la masse monétaire M3. Il mesure la part de la monnaie totale que le public choisit de détenir sous forme liquide plutôt que sous forme de dépôts bancaires ou d'épargne. C'est un indicateur central de la théorie du multiplicateur monétaire : plus ce ratio est élevé, plus la monnaie « fuit » hors du circuit bancaire, ce qui réduit la capacité des banques à transformer les dépôts en crédit. Un niveau élevé de ce ratio est généralement associé à un faible taux de bancarisation, à un poids important de l'économie informelle — où le cash reste le moyen de paiement dominant car moins traçable —, à une préférence culturelle pour la liquidité, ou encore à une méfiance conjoncturelle envers le secteur bancaire. À l'inverse, sa baisse tendancielle traduit généralement la dématérialisation des paiements et l'inclusion financière croissante. À retenir Le taux de monétisation qualifie la profondeur financière globale de l'économie ; le taux de fiduciarisation qualifie la manière dont cette monnaie est détenue à l'intérieur de M3. Les deux indicateurs sont complémentaires et doivent être lus ensemble : une hausse conjointe, comme observée en Tunisie, mérite une interprétation spécifique développée en section 5. 3. L'évolution de M3 en Tunisie 2021–2025 : dynamique et composition Entre fin 2021 et fin 2025, la masse monétaire M3 tunisienne est passée de 101,3 à 146,9 milliards de dinars, soit une progression de 45,0% (+45,7 milliards de dinars). Cette hausse est nettement supérieure à celle du PIB nominal sur la même période (+31,2%, soit +41,1 milliards de dinars), alors même que l'économie réelle n'a progressé que de 7,7% en cumulé (soit 1,9% par an en moyenne) et que les prix à la consommation ont augmenté de 32,6% sur la période. M3 a donc crû à un rythme sensiblement supérieur à celui du PIB nominal — écart qui explique mécaniquement la hausse du taux de monétisation détaillée en section 4. Figure 1 — Contribution de chaque composante à la hausse de M3 (2021–2025) La décomposition de cette hausse de 45,7 milliards de dinars montre une progression relativement équilibrée entre les grandes composantes de M3, mais avec un enseignement clé : les billets et monnaie en circulation constituent, à eux seuls, la troisième source de progression de M3 (+10,0 milliards, 22% de la hausse totale), juste derrière l'épargne bancaire (+11,9 milliards, 26%) et la monnaie scripturale (+10,7 milliards, 23%), et devant les dépôts à terme (+5,2 milliards, 11%). Autrement dit, la progression du cash en circulation a été aussi rapide — en contribution absolue — que celle des dépôts bancaires classiques, alors que ces derniers regroupent plusieurs sous-catégories. En taux de croissance, cet écart est encore plus net : les billets et monnaie en circulation ont progressé de 58% sur la période, soit le rythme le plus rapide de toutes les composantes de M3, devant l'épargne postale (56,6%), l'épargne bancaire (46,4%) et la monnaie scripturale (38,5%). C'est ce différentiel de croissance qui explique la hausse simultanée du taux de fiduciarisation, analysée en section 5. 4. Le taux de monétisation de l'économie tunisienne : une hausse continue   Figure 2 — Taux de monétisation de l'économie tunisienne, 2014–2025 Le taux de monétisation de l'économie tunisienne a connu une trajectoire haussière quasi ininterrompue depuis 2014 : de 65,3% cette année-là, il atteint 77,0% fin 2021, puis 85,1% fin 2025 — soit un gain de près de 20 points de pourcentage en une décennie, dont plus de 8 points sur les quatre seules dernières années. Cette accélération récente coïncide avec la période post-Covid, marquée par une création monétaire soutenue (financement partiel du déficit budgétaire par la Banque Centrale et par le système bancaire, hausse de l'épargne de précaution des ménages) conjuguée à une croissance réelle modeste (1,9% par an en moyenne). Cette hausse doit se lire avec une certaine prudence. D'un côté, elle peut être interprétée positivement comme un signe d'approfondissement financier : plus de dépôts, plus d'épargne bancaire et postale, un système financier qui capte une part croissante de la richesse nationale. De l'autre, le fait que M3 croisse près de deux fois plus vite que le PIB nominal (45,0% contre 31,2% sur quatre ans) — pour une croissance réelle limitée à 1,9% par an — signale que la création monétaire n'a été que partiellement absorbée par une hausse équivalente de l'activité réelle. Une partie de cet excédent de liquidité s'est logiquement reportée sur les prix : l'inflation cumulée de 32,6% sur la période, à comparer aux 7,7% de croissance réelle, en est l'illustration la plus directe. 5. Le taux de fiduciarisation : une préférence pour les espèces qui s'accentue   Figure 3 — Taux de fiduciarisation en Tunisie, 2014–juin 2026 Le taux de fiduciarisation suit une trajectoire tout aussi régulière : 15,3% en 2014, 17,0% en 2021, 18,3% en 2025, et déjà 19,2% à fin juin 2026 — soit un point de plus en seulement six mois. Ce dernier chiffre est à interpréter avec prudence, une donnée semestrielle pouvant intégrer un effet saisonnier (dépenses estivales, tourisme, transferts des Tunisiens résidant à l'étranger), mais la tendance de fond, elle, est sans ambiguïté depuis plus de dix ans. Le point saillant de cette évolution est le paradoxe apparent qu'elle dessine : les dépôts bancaires ont eux aussi fortement augmenté sur la période (épargne bancaire +46,4%, dépôts à vue +38,5%, dépôts à terme +36,5%), ce qui pourrait suggérer un renforcement de la bancarisation. Mais la préférence pour les espèces progresse plus vite encore que l'ensemble de ces dépôts, ce qui traduit un comportement dual des agents économiques : une partie de la monnaie créée alimente les circuits bancaires formels, tandis qu'une part au moins équivalente — et en proportion croissante — reste ou redevient liquide, hors bilan bancaire. Plusieurs facteurs, non exclusifs les uns des autres, peuvent expliquer cette dynamique : le poids structurel de l'économie informelle en Tunisie, où le cash demeure le moyen de paiement de référence ; une logique de détention de précaution dans un contexte de forte inflation (32,6% cumulés sur la période), les ménages pouvant privilégier la disponibilité immédiate de liquidités plutôt que des dépôts rémunérés à des taux réels parfois négatifs ; un rythme de digitalisation des paiements encore limité comparé à d'autres économies émergentes ; et, plus ponctuellement, des comportements de thésaurisation liés à l'incertitude économique. 6. Comparaison internationale Comment ces deux niveaux tunisiens se situent-ils par rapport à des économies comparables (Maroc, Égypte) et à des économies avancées ? Les données disponibles, de sources hétérogènes mais recoupées, permettent une comparaison éclairante — avec la réserve méthodologique que certains ratios reposent sur des agrégats monétaires légèrement différents (M2 pour les États-Unis et l'Égypte faute de série M3 publiée, M3 pour la Tunisie, le Maroc et la zone euro). 6.1. Le taux de monétisation : la Tunisie dans la moyenne basse   Figure 4 — Taux de monétisation (M3/PIB), comparaison internationale Sur le plan de la profondeur financière, la Tunisie (85,1%) se situe dans une fourchette proche de l'Égypte (83,7%) et sensiblement en dessous des États-Unis (98,8%) et surtout du Maroc (118,5%), dont le système bancaire est structurellement plus profond — conséquence d'une bancarisation plus ancienne et d'un secteur financier plus développé. La comparaison avec la Chine (227,7%) et le Japon (256,7%) relève d'un autre registre : ces deux économies affichent des taux de monétisation parmi les plus élevés au monde, propres à des systèmes financiers bancaro-centrés à très fort taux d'épargne domestique, et ne constituent pas un point de comparaison structurel pertinent pour la Tunisie. Dans ce paysage, la hausse tunisienne récente (77,0% à 85,1% en quatre ans) n'a rien d'atypique : elle rapproche la Tunisie du niveau marocain sans pour autant l'atteindre, et reste cohérente avec une trajectoire de financiarisation progressive observée dans plusieurs économies de la région. 6.2. Le taux de fiduciarisation : la Tunisie proche du Maroc et de l'Égypte, loin des économies avancées   Figure 5 — Taux de fiduciarisation, comparaison internationale L'écart est ici beaucoup plus marqué. La zone euro affichait un ratio banknotes/M3 de seulement 9,9% (dernière donnée détaillée disponible, 2019 ; en hausse tendancielle depuis l'introduction de l'euro mais restant à un niveau bas), et les États-Unis se situent autour de 10-11% (monnaie fiduciaire rapportée à M2). La Tunisie (18,3%), l'Égypte (18,0%, en proxy M0/M2) et surtout le Maroc (23,7%, en forte hausse en 2025) affichent des niveaux deux fois plus élevés. Cette convergence entre la Tunisie, l'Égypte et le Maroc est un signal structurel plus qu'un simple hasard statistique : dans ces trois économies, le poids du secteur informel, l'usage encore limité des moyens de paiement électroniques en dehors des grandes villes, et une préférence culturelle marquée pour la liquidité concourent à maintenir le cash à un niveau élevé au sein de la masse monétaire. Le cas marocain est à cet égard éclairant : Bank Al-Maghrib a elle-même exprimé sa préoccupation face à la progression rapide de la circulation fiduciaire (+18,5% en 2025), un rythme largement supérieur à celui de M3 (+9,3%), ce qui a mécaniquement fait bondir le currency ratio marocain. La dynamique tunisienne, quoique moins prononcée, épouse la même trajectoire. Limite méthodologique Les comparaisons internationales de cette section reposent sur des sources et des définitions d'agrégats parfois hétérogènes (M2 vs M3, période de référence variable selon les pays, dernière donnée disponible non toujours synchronisée). Elles doivent être lues comme des ordres de grandeur robustes plutôt que comme des écarts au dixième de point. 6.3. Tableaux de synthèse 7. Synthèse : trois signaux qui se renforcent mutuellement La combinaison des données présentées ci-dessus dessine un constat en trois temps, cohérent d'une section à l'autre de cette note. Premièrement, la masse monétaire M3 croît plus vite que le PIB nominal, lui-même porté davantage par l'inflation (32,6% cumulés) que par la croissance réelle (7,7% cumulés) — d'où la hausse continue du taux de monétisation, de 77,0% à 85,1% entre 2021 et 2025. Deuxièmement, au sein de cette masse monétaire en expansion, la part détenue sous forme de billets et pièces augmente plus vite que la moyenne des autres composantes — d'où la hausse du taux de fiduciarisation, de 17,0% à 19,2% sur la même période élargie à juin 2026. Troisièmement, cette double hausse n'est pas spécifique à la Tunisie : elle est partagée, à des degrés divers, par le Maroc et l'Égypte, ce qui suggère des déterminants structurels communs à la région plutôt qu'un phénomène purement national. Pris ensemble, ces trois constats appellent une lecture prudente. La hausse du taux de monétisation ne doit pas être lue mécaniquement comme un signe de « développement financier » au sens plein du terme, dans la mesure où une part croissante — et non décroissante — de cette monnaie additionnelle échappe précisément au système bancaire qui est censé porter ce développement. Une véritable financiarisation de l'économie tunisienne se traduirait, à l'inverse, par une baisse du taux de fiduciarisation à mesure que le taux de monétisation progresse — schéma observé historiquement dans les économies qui ont réussi leur transition vers une économie moins cash-intensive (zone euro, États-Unis). Sur le plan de la politique économique, cette configuration a des implications concrètes. Un taux de fiduciarisation élevé et croissant complique la transmission de la politique monétaire — une part croissante de la masse monétaire échappe aux instruments bancaires classiques (taux directeur, réserves obligatoires) — et prive l'économie des gains de traçabilité et de collecte fiscale associés à la bancarisation des transactions. Il constitue, à ce titre, un indicateur de suivi pertinent pour les stratégies d'inclusion financière et de digitalisation des paiements engagées par les autorités tunisiennes, dans la même veine que les initiatives engagées par Bank Al-Maghrib face à une problématique très similaire. 8. Conclusion Entre 2021 et 2025, l'économie tunisienne s'est monétisée plus rapidement que son PIB n'a progressé, portant le taux de monétisation à 85,1% — un niveau désormais proche de celui de l'Égypte mais encore loin du Maroc, de la Chine ou du Japon. Dans le même temps, la part des espèces au sein de cette masse monétaire n'a cessé de croître, atteignant 19,2% à mi-2026, un niveau deux fois supérieur à celui observé dans les économies avancées mais comparable à celui de ses voisins maghrébins et du Moyen-Orient. Cette double dynamique — plus de monnaie, et une monnaie qui reste (ou redevient) davantage liquide — dessine les contours d'un système monétaire tunisien encore marqué par un secteur informel important et une préférence culturelle et conjoncturelle pour le cash, deux facteurs qui, ensemble, limitent la portée de la financiarisation de l'économie malgré la progression apparente du taux de monétisation.